여기 당신이 알리바바 주식에 찰리 멍거를 코팅하면 당신이 기대할 수있는 것입니다
팔콘 팀에 의해 작성된
소개
총 수익을 극대화하기 위해 주식 우주의 두 세그먼트는 매우 중요하며, 아래 그림과 같이"EVA 몬스터"와"타락한 천사"라고만릅니다. 간단히 말해서, EVA(경제 부가가치)는대차대조표 자본을 묶는 수수료가 적어 세금 (NOPAT)이 적은 후 순 영업 이익으로 계산되는 회사의 진정한 경제적 이익을 추정합니다. 앞서 언급한 두 바구니의 특성은 크게 다르지만, 두 가지 유형의 보유는 다각화된 포트폴리오의 일환으로 연간 12-15% 이상의 뛰어난 수익률로 이어질 수 있습니다.
이미지 소스: 저자의 일러스트레이션
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타락한 천사"안정적인 EVA 생성 능력을 가지고 있지만 부진 한 성장을 가지고 성숙한 기업입니다, 역사적 측면에서 바위 바닥 평가 수준에서 거래. 대부분은 상당한 배당금 지급을 가지고 있으며, 잠재적으로 예상 된 감정 변화가 총 수익의 주요 원천인 주식 환매에 의해 강화 될 수 있습니다. 평균에 복귀하는 것은 하나의 트릭 조랑말이기 때문에, 빨리 일어날수록 연간 수익이 높아지도록 합니다.
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EVA 몬스터"높은 EVA 성장, 품질 화합물 회사, 여기서 우리의 총 수익의 대부분은 EVA의 미래 성장에서 유래. 이들 중 일부는 주식의 주요 재매수자이며, 훌륭한 재투자 기회를 가지고 있기 때문에 대부분의 회사는 배당금을 지불하지 않습니다.
FALCON Method 월간 뉴스레터 서비스는 배당금 지급 회사(20년 이상 삭감 없이 수년간 의기양양한 지급 이력을 요구하는) 주요 초점을 가지고 있기 때문에 많은 EVA 몬스터는 우리의 FALCON 우주에 대한 자격을 얻을 수 없습니다. 이러한 격차를 해소하기 위해 우리는 이러한 주식(품질 및 성장 지표가 시장 평균보다 높지만 충분한 배당 이력 부족으로 자격이 되지 않음)으로 커버리지를 확장하기로 결정했으며, 소중한 알파 독자를 위해 정기적으로 업데이트를 제공하기로 결정했습니다. 즉,이 바구니의 가장 매력적인 EVA 몬스터 중 하나, 알리바바(BABA)오늘 매력적인 평가에서 거래 여부를 알아 보자.
그렇다면 알리바바의 이야기는 무엇일까요?
Alibaba는 2021년 3월 31일에 종료된 12개월 동안 총 GMV(총 상품 가치)가 1조 2천억 달러에 달하는 세계 최대 전자 상거래 회사로, 2020년에 아마존(AMZN)과 이베이(EBAY)가 합쳐진 6,000억 달러 규모의 GMV를 능가합니다. Alibaba는 광고를 중심으로 수익을 창출하는 중국 최대의 온라인 소비자 대 소비자 쇼핑 사이트인 Taobao와 Tmall(중국 최대의 브랜드 상품 비즈니스 대 소비자 플랫폼, 거래 수수료 부과)을 운영하고 있습니다. 이 회사의 핵심 상거래 사업은 매출의 87%를 차지하며, 주로 중국 소매 시장, 국제 플랫폼(예: 알리익스프레스 및 라자다)과 가이니아오 물류 서비스로 구성된 EBITDA의 대부분을 차지합니다. Alibaba의 전 세계적으로 연간 10억 > 연간 활성 고객에서 9억~9억 달러규모의 중국 기반이 구축되어 있으며, 이에 따라 국제 플랫폼은 매출량의 약 5%에 불과합니다.
Alibaba의 두 번째로 큰 부문은 클라우드 컴퓨팅(매출의 8%~50%를 넘어서며 연간 성장률이 50%를 넘어섰음)으로, 알리바바 클라우드는 세계 3위(아마존의 AWS와 마이크로소프트의 Azure에 뒤쳐짐)를 기록했으며, 클라우드 부문에서 상당한 초기 이점 덕분에 아시아 태평양 지역에서 1위를 차지했습니다. 마지막으로, 알리바바는 WeChat Pay와 함께 필수적인 듀오폴리에서 중국 모바일 결제 시장을 지배하는 AliPay의 핀테크 강국인 Ant Group에 33%의 지분을 소유하고 있습니다.
이 모든 것이 처음에는 흠 잡을 데 없는 것처럼 보이지만, 알리바바의 경우 방에 있는 코끼리는 비즈니스와 정치적 환경입니다. 잭 마의 중국 정부에 대한 비판은 지난해 예상 개미 그룹 IPO의 중단과 알리바바에 대한 일련의 반독점 조사의 결과, 4 월에 28 억 달러의 독점 방지 벌금이 뒤따랐다. 이러한 규제 오버행으로 인해 주식은 10 월 최고치에서 ~ 30 % 하락하여 전설적인 가치 투자자 인 찰리 멍거 (2014 년 이후 데일리 저널의 주식 포트폴리오에 첫 번째 중요한 변화를 표시하여 19 %의 무게를 부여함)와 모니시 파브라이 (Mohnish Pabrai)를 주식에 유인했습니다. 이러한 구매의 규모가 높은 확신을 나타내는 신호로 (특히 찰리 멍거의 유명한 중국 펀드 매니저 리 루와강한 관계에 비추어), 우리는이 번영 EVA 몬스터의 잠재적 인 투자 사례를 평가하기로 결정했다.
품질 스냅샷
가치 창출: 어떤 종류의 해자 등급이 보증됩니까?
우리는 기업이 크고 지속적인 경제 해자에 의해 보호되는 회사를 선호하는 경향이 있습니다, 적절한 가격에 그 회사를 구입하는 것은 일반적으로 우리의 연구 기사에서설명 한 바와 같이, 성능에 이르게. EVA 프레임워크에서 EVA 마진(EVA/Sales)은 회사의 해자를 정의하는 당사의 비율역할을 합니다. 5% EVA 마진은 "좋은" 회사의 지표로 사용할 수 있으며, 10년 동안 5%+ EVA 마진의 지속성은 회사를 위대하게 만들고 따라서 "해자"를 만듭니다.
주기적인 경향이 있지만, 알리바바의 EVA 마진은 2014년에 공개된 이래로 지속적으로 5%를 넘어섰습니다. 이동 평균 EVA 마진은 기술 인프라에 대한 투자를 통해 대규모 사용자 성장률을 지원하고 글로벌 물류 네트워크를 구축해야하기 때문에 수년에 걸쳐 서서히 감소했습니다 (특히 2017 년 가이니아오 물류 단위의 통합은 마진에 무게를 두고 있음). Alibaba Cloud와 핵심 비즈니스가 계속 확장됨에 따라 회사의 EVA 마진이 15% 전후로 안정화될 것으로 예상하므로 넓은 해자의 존재는 숫자에 의한 방탄 증거를 가지고 있습니다.
질적 각도에서 볼 때, Alibaba의 주요 해자 소스는 중국의 선도적 인 전자 상거래 플레이어로서 비교할 수없는 네트워크 효과입니다. 이 회사는 국내 인터넷 사용자의 90% 이상의 보급률을 통해 생성된 방대한 양의 소비자 데이터를 활용하여 온라인 판매를 강화하기 위해 플랫폼에 점점 더 의존하고 있는 가맹점에게 개인화된 마케팅 기회를 제공할 수 있습니다(이는 Alibaba의 긍정적인 GMV 수익 창출 추세에 반영됩니다). 우리는 넓은 해자 등급이 회사의뛰어난 EVA 마진 수준에 대한 단점 보호 역할을, 뿐만 아니라 질적 관점에서 완전히 보증 보인다 생각합니다.
출처: 기관 주주 서비스 Inc.
증분 EVA 수익 평가
EVA 모멘텀은 EVA의 성장률을 사업 규모(매출로 측정)로 조정합니다. 점진적 투자 자본 또는 ROIIC 수익률에 대한 EVA 프레임워크의 해당값입니다. 어떤 긍정적 인 EVA 모멘텀은 EVA가 증가했다는 것을 의미하기 때문에 좋으며 기본 사업에 자본을 재투자하는 것이 가치가 있음을 나타냅니다. 1년 실적을 정확히 파악하는 대신 EVA 모멘텀의 장기 후행 평균을 살펴보는 것을 선호합니다.
출처: 기관 주주 서비스 Inc.의 데이터를 기반으로 작성자 계산.
지난 5년 동안 알리바바의 평균 연간 EVA 모멘텀은미국 주식 시장의 90번째 백분위수(러셀 3000으로 대표)의 3-3.5%의 장기 평균보다 높은 3-3.5%의 순위를 기록하며 뛰어난 ~19%를 기록했습니다. 지난 10년간 의기반 성장은 중국의 소비자 가처분 소득(1인당 5,000달러, 미국에서 ~$50,000/yr)의 상승 추세를 감안할 때 많은 성장 활주로를 앞당긴 대규모 최상위 확장에 의해 주도되었습니다. 중국의 중산층 인구 확대는 알리바바의 미래 성장의 가장 중요한 원동력이지만,고도로 단편화된 소매 공간의 전자 상거래 붕괴와 중국 농촌 의 덜 발달된 지역으로의 침투 가능성은 세속적인 성장의 역풍으로 인해 회사에 잘 어울려 있습니다. 그 결과, 지속적인 매출 성장은 미래의 주요 EVA 동력으로 남을 것으로 예상됩니다(EVA 마진 안정화와 함께). 전반적으로, 알리바바는 진정한 EVA 몬스터의 대표적인 예를 제공하며, 여전히 재투자된 모든 달러가 회사의 주주를 위한 증분 EVA 생성으로 이어지는 단계에 있습니다.
자본 할당 스냅샷
운영 차원을 살펴본 후 자본 할당 렌즈를 통해 회사를 계속 조사합니다. EVA 모멘텀에 의해 측정된 투자 자본의 점진적 수익률은 경영진의 성공적인 자본 배분 평가에 있어 중요한 요소입니다. 회사가 기본 비즈니스에서 생성 한 모든 현금을 재투자하여 긍정적 인 EVA를 얻을 수 있다면 회사가 수익의 대부분을 유지하면 주주가 더 낫습니다. 아래 표에서 지난 10년 동안 Alibaba의 가능한 모든 현금 사용을 해부했습니다.
출처: OldSchoolValue.com
Alibaba는 역사적으로 IPO를 둘러싼 초기에 마이너스 CapEx 수치에 반영된 재고("배달 데이터 모델"라고도 함)를 통제하지 않고 자산경량 제3자 플랫폼으로 운영해 왔습니다. 2017년 물류 계열사(Cainiao)를 통합하기로 결정하면서 운송 발자국을 강화하기 위해 자본 지출이 증가하면서 아마존의 "이행 모델"로의 점진적인 변화가 있음을 시사했습니다. 게다가, 알리바바의 신흥 클라우드 플랫폼은 앞으로 몇 년 동안 CapEx의 주요 사용으로 남아있을 것입니다. 창업 이래, 회사는 보통주에 대한 배당금을 지급하지 않았으며, 주식 환매도 바쁜 프로필을 보여줍니다. 특히 2020회계연도에 대부분의 주식 발행은 알리바바가 홍콩에 상장된 것을 반영하여 아시아 시장에서 130억 달러의 신규 자본을 조달했습니다.
앞으로 는 회사가 사업을 확장하기 위해 사용 가능한 자금을 보유 할 것으로 예상되므로 배당금과 주식 환매는 당분간 테이블에서 벗어날 것입니다. 인수에 관해서는: Alibaba는 인접한 시장 이나 수익원에 액세스하기 위해 소규모 볼트 온 인수의 역사를 가지고 있습니다. 특히 동남아시아 전자 상거래 회사인 라자다(Lazada)에 대한 총 40억 달러 규모의 투자는 알리바바 의 상인들에게 인도네시아, 말레이시아, 필리핀, 싱가포르, 태국, 베트남 전역에서 2억 달러 규모의 잠재 고객에게 접근할 수 있게 됨에 따라 군중들로부터 두드러집니다.
평가
할인 된 EVA 모델
정확한 도구와는 거리가 멀지만 할인된 EVA 모델은 회사의 공정가치에 대한 "모호하게 잘못된" 지표로 유용할 수 있습니다. 특히 근본적인 사업의 주가와 근본적인 성과가 서로 단절되는 극단적인 경우에 특히 효과적입니다. 우리가 우리의 평가 모델에서 무료 현금 흐름 대신 EVA를 사용하는 이유는 EVA가 더 나은 비용과 혜택을 일치하기 때문에, 기업 성과의 우수한 척도를 만들기 때문이다. 현금 흐름처럼 투자가 이루어지는 한 기간에 자본에 대한 요금을 집중하는 대신 투자가 이익에 기여하고 가치를 더할 것으로 예상되는 기간 동안 자본 사용에 대한 요금을 분산시합니다. 즉, 회사가 주주 가치를 창출하더라도 무료 현금 흐름은 부정적일 수 있지만 EVA는 근본적인 진실을 보여줍니다. 즉, EVA에 대한 예측의 현재 가치는 항상 할인 된 현금 흐름의 순 현재 가치와 수학적으로 동일합니다.
분석하는 모든 회사에 대해 우리는 "보수적"과 "진취적인" 시나리오를 계산하고 공정 가치 범위의 프록시로 사용합니다. 5년 컨센서스 EVA CAGR 추정치인 32%의 안전 마진을 반영하기 위해 보수적인 시나리오는 2021-2025년 기간에 15%의 명시적인 EVA 성장률을 기록하며 2026-2030년에는 10%로 하락했습니다. 이 EVA 확장은 전적으로 매출 성장에서 비롯되며, Alibaba의 EVA 마진 수준이 15% 전후로 안정화될 것으로 예상됩니다. 우리는 무료 현금 흐름, EBITDA, 수입 또는 기타 기존의 회계 측정과 는 달리 어떤 회사도 EVA를 영원히 증가시킬 수 없기 때문에 0 %의 터미널 성장률을 가정합니다. 회사가 실제 자본 비용을 능가 할 수있는 추가 프로젝트의 수는 (따라서 EVA 증가)는 항상 유한하기 때문입니다. 할인율로, 우리는 알리바바의 5 년 평균 WACC를 사용 8.25 %. 그 결과 보수적인 공정 가치 추정치는 $260에 도달합니다.
진취적인 시나리오를 통해 2021-2025년(여전히 -32% EVA CAGR 예측에 비추어 보수적으로 보이는) 2021-2025년 기간에 20%의 보다 공격적인 명시적 EVA 성장률을 예상하며, 2026-2030년에는 10%의 EVA 성장률을 유지할 수 있다고 가정합니다. 그 결과 진취적인 공정 가치 추정치는 $306에 도달합니다.
출처: 기관 주주 서비스 Inc.의 데이터를 기반으로 작성자 계산.
결론적으로, Alibaba에 대한 할인 된 EVA 기반 공정 가치 추정치는 $ 260-$306 범위에 속하며, 이는 자사주가 오늘날의 수준에서 명백하게 저평가된 것처럼 보입니다. 현재 가격인 $217(6월 7일 현재)에서 10년 만기 EVA 성장률(2021년부터 2030년까지)은 ~10%로, 회사의 최근 실적과 성장 활주로에 비추어 지나치게 보수적인 모습을 보이고 있습니다.
총 수익률 예측
주어진 가격에서 주식에 대한 총 수익 잠재력을 계산할 때, 우리는 5 년 명시적 EVA 예측, 배당금 및 주식 매수에 대한 우리의 가정뿐만 아니라 기본 사업의 성장 특성을 반영하는 합리적인 프리미엄을 사용합니다. 후자의 경우 EVA 세계에서 우리의 주요 지표는 미래 성장 신뢰 (FGR)이며, 이는 EVA의 성장에서 파생되고 의존하는 회사의 시장 가치의 퍼센트 비율입니다. 예를 들어, 20%의 FGR 비율은 투자자가 현재 수준 이상으로 EVA를 증가시킬 수 없을 것이라고 확신하면 회사의 시장 가치가 20% 떨어질 것이라고 말합니다. 마이너스 FGR 비율은 시장이 EVA 세대의 현재 수준에서 하락에 가격이 책정되고 있음을 신호, 미래의 역풍에 대한 기대를 나타내는. 요약하자면, FGR 비율이 높을수록 향후 성장에 대한 기대치가 높아지도록 합니다.
출처: 기관 주주 서비스 Inc.
Alibaba의 FGR은 현재 현재 ~25 %에 서 있으며, 지난 몇 년 동안 회사의 자본 비용이 크게 감소하여 오해의 소지가있는 그림을 제공합니다 (전례없는 저금리 환경에 달려 있음). 보수적 인 측면에 남아, 우리는 더 현실적인 FGR을 계산할 때 8.25 %의 알리바바의 5 년 평균 WACC를 사용 (오늘 현재 ~ 42 %에 도착), 2021-2025 기간 동안 20-40 %의 FGR 범위를 가정. 컨센서스 EVA 추정치(위에서 제시한 대로)를 기본 성과의 척도로 사용하는 대신, 우리는 20%의 판매 CAGR을 고려하고 있으며, 이 기간 동안 EVA 마진은 15%입니다. 이러한 가정에 따라, 오늘의 에서 우리의 연간 총 수익 예측 $217 수준 (중간 점 값 주위 20-40 %의 FGR 범위를 나타내는 그늘진 밴드와 함께) 다음과 같은 것입니다:
출처: 기관 주주 서비스 Inc.의 데이터를 기반으로 작성자 그림.
그래프에서 볼 수 있듯이, 알리바바의 근본적인 성과는 수익성 있는 재투자 기회를 두드리며 당분간 뛰어난 성과를 유지해야 하기 때문에 현실적인 5년 연간 총 수익률은 현재 가격에서 15%의 매력적인 야구장에 떨어집니다. 진실은, 우리는 EVA 몬스터의 경우 5 년 총 반환 계산에 큰 중점을 두고 있지 않습니다, '재투자 해자'상태의 가치는 훨씬 더 긴 기간에 자신을 드러내는 경향이 있기 때문에 (년이 지남에 따라 차트에 연간 수익률의 상승 추세 경사를 통지). 그 말과 함께, 우리는 우리가 확실히 성장을 위해 초과 지불의 실수를하지 않는 것을 편안하게 결론을 내릴 수 있습니다, 이는 우리가 품질 화합물에 투자의 진정한 위험으로 간주.
투자 본인의 요약
출처: 기관 주주 서비스 Inc.의 데이터를 기반으로 작성자 계산.
우리는 Alibaba가 뛰어난 지속 가능한 EVA 마진 수준과 별의 두 자릿수 최상위 성장률의 독특한 조합을 보여주는 것을 보았습니다: 진정한 EVA 몬스터의 두 가지 징후. 좋은 소식은 품질과 성장 특성이 시장 평균보다 머리와 어깨이지만, 밸류에이션은 비교하여 유리한 것으로 보인다는 것입니다. 순수한 양적 관점에서 볼 때, Alibaba는 오늘날의 수준에서 생각할 필요도 없는 것처럼 보이며,앞으로 몇 년 동안 최고 라인에 연료를 공급하는 과도한 꼬리 바람으로 인해 별의 성장 궤도가 계속될 것으로 보입니다.
그러나 Alibaba에 대한 투자의 위험 수준은 독특한 VIE(가변 이자 주체) 구조로 인해 아마존과 같은 미국 동료들과 비교할 수 없다는 점에 유의해야 합니다. 해외 시장에 상장된 다른 많은 중국 인터넷 회사와 마찬가지로 Alibaba의 VIE 구조는 특정 부문의 외국 소유권에 대한 중국의 법적 제한을 우회하도록 설계되었습니다. 결과적으로 BABA 티커를 구매하는 알리바바의 외국인 투자자들은 케이맨 제도에 거주하는 알리바바의 쉘 법인주식을 보유하게 된다. 중국 기업들이 2000년 이후 비관위 구조를 통해 미국 시장에서 수백억 달러를 모금했다는 점을 감안할 때, 정부 관계자들은 VIEs의 존재와 동기를 분명히 인식하고 있다. 그러나 중국 정부는 일반적으로 이러한 구조의 적법성을 무효화하거나 확인하는 행동을 하지 않았습니다.
모든 개인 투자자가 자신의 판단을 내리는 것은 모든 개인 투자자의 판단에 달려 있지만, 우리의 가정은 이모호성에 대한 가능한 해석이 한 돌로 두 마리의 새를 죽이는 것으로 나타났습니다 : 중국 정부는 제한된 산업의 국내 기업이 성장을 촉진하도록 외국 자본을 조달할 수 있도록 허용하지만 동시에 잠재적 인 정부 개입의 암시적 위협을 유지하여 정부의 사전 조치를 피할 수 있습니다. 더욱이, 이 회사들은 국내에서 심각한 부의 창출의 원천이었으며, VIE 구조를 종료함으로써 국제 신뢰를 약화시키는 것은 영향을받는 주식을 급락시킬 가능성이 있으며, 정부는 아마도 국내 투자자를 분노하게 할 위험이 없을 것입니다. 이와 함께, VIE 구조와 관련된 이 내재된 위험은 구조에 대한 잠재적 개입의 경우 제한된 법적 권리를 가진 해외 투자자를 떠날 것이지만 찰리 멍거 (Charlie Munger)와 같은 전설적인 투자자의 상당한 입장은 이러한 위험이 본질적으로 다소 이론적이라고 우리에게 확신합니다.
최종 판결로, 중국의 상승 중산층은 강력한 전자 상거래, 클라우드 컴퓨팅 및 온라인 지불 테일윈드와 결합하여 Alibaba는 다양한 투자 포트폴리오를 고려할 만한 가치가 있는 EVA 몬스터로 만듭니다. 케이크의 장식은 시장 상대적이고 역사적인 측면에서 호의적으로 요금을 제공하는 매력적인 평가이며 진취적인 투자자에게 매력적인 진입 기회를 제공합니다. 우리의 의견으로는, 현재 수준에서 알리바바에서 위치를 시작했을 때 위험 / 보상 비율은 우리의 호의에 왜곡된다.
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